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李遠芳:危機后遺癥中的貨幣政策

發布時間: 2015-07-01 15:03:47    來源: 中國社科院世經政所國際金融研究中心    作者: 李遠芳    責任編輯: 戴麗麗

  全球金融危機已過去快七年,可全球經濟狀況仍屢屢讓人們的預期落空。在發達和新興經濟體聯合的強力刺激下,2010年全球增速一度達到5.4%。然而從2011年以來,全球總體增速一路走低,2014年僅為3.4%,顯著低于危機前五年繁榮時期的平均水平。對于這樣規模的危機及其后遺癥,不少專家們雖然在書本上讀過,但有生之年并未見過,思想上也并未準備好。于是這些年來,主流經濟預測持續過于樂觀。

  就拿國際貨幣基金組織為例,從2011年以來國際貨幣基金組織每年兩次的《世界經濟展望》報告和兩次展望更新中可以清晰看到,國際貨幣基金組織對未來經濟增長的預測總是傾向于認為:當前已是最壞狀況,未來增速一定會逐步提高直到收斂至長期潛在經濟增速。但現實中復蘇的疲弱一次次令人始料不及。

  譬如今年4月IMF對2015年全球經濟增速的預測是3.45%,相比2011年9月的4.8%,下調了1.35個百分點,也就是約30%的增速落空了。總體上看,近四年以來提前一年的預測相比當年實際值往往要高0.4-0.6個百分點。實話實說,這個預測不比直接挪用上年數據的傻瓜預測高明。

  最開始還可以說預測跑偏是因為歐債危機爆發了。然而當歐債危機的影響被吸收入預測模型后,預測數字繼續被現實痛扁,因為新興經濟體增速下調又超出預期了。其實出人意料之事常常有,預測誤差很正常,只是這樣大幅度同時持續單邊的預測誤差該做何解釋?

  首先,預測誤差的規模上升,反映大危機后全球經濟變得更加脆弱而不穩定,一點感冒就引起全身抽搐。其次,對大危機后實體經濟的調整過程,專家們缺乏經驗和知識的準備,很大程度上仍傾向于用傳統經濟周期的框架來追蹤現實經濟過程,從而造成持續高估。

  資產負債表衰退復蘇漫長

  自從危機爆發以來,經濟學這個行當就非常尷尬。如果按照Barry Eichengreen的話來說,不僅經濟學家們沒有預料到這場災難,而且在應當作出回應之時,很多人說不出什么對題的話。而之后不斷的預測走偏,只是更加印證了這一尷尬。不過也正是因為尷尬以及尷尬下的自省,經濟學倒是得到了一個機會揚棄自新,經濟學家則得到了非常好的一個機會觀察和學習危機后實體經濟的調整機制和約束。

  那究竟國際金融危機后實體經濟的調整過程與常規經濟周期的調整有何區別呢?可以觀察到的是,國際金融危機是由資產價格泡沫引發的金融危機,它伴隨包括金融部門在內等多部門資產負債表劇烈惡化。這種經濟衰退現在被廣泛稱之為資產負債表衰退,以區別于傳統宏觀經濟周期中的衰退。戰后發達經濟體經歷的多次衰退,往往由貨幣政策為遏制通脹而實行緊縮所致,經濟中多部門資產負債表并未經歷長時間的膨脹,因此調整幅度相對較小。

  資產負債表衰退往往伴隨永久性的產出損失和長時間的低迷。所謂永久性產出損失只是一種技術說法,轉換成日常語言,就是經濟從原來系統性的樂觀預期跌入現實的冰冷后,必然要接受的產出總量變化。在危機前的金融繁榮時期,往往存在資源的跨期錯配和跨部門錯配。這些條件下的產出本質上不可持續。繁榮時期,家庭、企業和政府對未來收入、資產價格以及信貸可獲得性的期望較為樂觀,敢于承擔較多債務。銀行則過高估計了資產的質量、借款人的財務狀況、以借新還舊的方式應對自身短期債務的能力。當樂觀預期不再能得以維持,資產價格大幅下跌,金融機構受到不良資產的影響導致無法正常發揮其金融中介職能后,各相關主體都需要長時間通過增加凈儲蓄和出售資產的方式來降低債務,這導致經濟總支出和收入低于危機前水平。

  如果用一句話來概括長時間低迷的根源,那么就是“出來混總是要還的”。與傳統宏觀經濟周期中衰退后的復蘇模式不同,資產負債表衰退發生后必須要面對資產負債表的修復問題,解決過高的債務、過剩的產能,提升資產質量,同時消除危機前積累的結構性扭曲。這一過程往往面臨著多方面挑戰,因此路途艱難而漫長。

  首先,在原有過度需求的部門中,大量閑置的資本和勞動需要時間通過新的融資活動、新企業的設立、或者有關的培訓得以重新利用。這一調整過程要進行到債務率降至可持續水平、過剩產能也得以消化吸收之時。

  第二,危機前的經濟繁榮掩蓋了金融業和政府財政中資產負債表的風險,因此通常金融業和政府很少能在繁榮時期為危機后的去杠桿過程準備充足的緩沖資本。這使得危機爆發后,私人部門和公共部門高額債務與銀行業資產負債表惡化也容易形成負面的惡性循環。

  第三,對于危機后金融行業和政府決策而言,還有一層問題使得資產負債表調整變得更為艱難。譬如,銀行體系很有可能繼續為處于困難中的低效企業提供信貸,或者提供債務展期或者允許借新還舊。由于陷入困境的低效企業仍在不斷吸收信貸資金,可分配給市場中更有效率的企業的資金相對就少了,從而導致經濟中較有活力的部門不能得到快速擴張所需的資源。從政策制定者的角度看,為避免最壞情形下的救助以及失業人口的快速增加,往往會為了延緩問題部門風險暴露而采取一些容忍性措施。但從整個宏觀經濟的角度看,這卻延緩了資本和勞動的重新配置以及經濟恢復平衡和效率的進程。

  第四, 資產負債表修復過程最核心的一環是金融部門的去杠桿化,但金融部門去杠桿化必然使其向非金融部門提供信貸的能力下降,這會使得在資產負債表修復期同時伴生內需不足和通脹低迷甚至通貨緊縮的情形。并非通貨緊縮本身有多大的問題,真正的問題在于可能形成通縮預期加速,使得實體經濟處于不穩定的區間。費雪早在大蕭條期間就詳細分析過債務-通貨緊縮(debt-deflation)的機制。在這一過程中,由于物價的普遍下跌,債務實際價值上升會導致更大的清償債務的需求,負債主體被迫出售資產或存貨、減少消費和投資,又近一步導致通貨緊縮。

  中央銀行不是替罪羊

  遷延日久的資產負債表修復過程也挑戰了現有貨幣政策框架。危機期間,以美國為代表的主要發達經濟體采取了果斷的超寬松貨幣政策,對于防止迫在眉睫的金融市場崩潰和加速惡化的通貨緊縮起到了關鍵作用,避免重蹈上世紀三十年代西方世界大蕭條的覆轍。在危機最緊急的時刻過去之后,超寬松貨幣政策繼續維持,到目前為止已實施超過六年多。然而正是在這一段時間,伴隨全球經濟復蘇頻頻低于預期的狀況,越來越多的人開始質疑曠日持久的非傳統貨幣政策在后金融危機時代的有效性甚至爭論其負面效應。

  為了促進經濟復蘇至可持續的正常增長階段,就需要完成經濟中各部門的資產負債表修復,消除危機前積累的結構性扭曲。如果是由于各經濟部門所提供和所獲得的金融資源總量及結構存在嚴重風險,從而導致了金融危機,那么在金融危機后,金融結構應該調整為更為穩健的形態,以增強經濟活力并降低金融風險。經濟學家普遍贊同,貨幣政策在危機處置中能發揮應急性止血作用,但對貨幣政策與金融穩定的關系,在理論和實證研究中都仍存在不少爭議。宏觀經濟學目前并沒有形成同時解釋危機發生并提出貨幣政策建議的成熟模型。如果莽撞的基于錯誤模型提出政策建議,風險又會太高。

  而關于貨幣政策在資產負債表修復時期對經濟復蘇的作用,最大的爭議正如一句俗語所言,貨幣政策不能“推動一根繩子(pushing on a string)”。其中一個關鍵原因在于,金融部門的去杠桿化有可能阻擾貨幣政策傳導。如果金融部門不能擴充權益資本,那么去杠桿化必然導致它向非金融部門提供信貸的能力下降。從這個角度看,由于美國直接融資比例更高,通過量寬政策壓低長期債券收益率,其實也就為很多大企業方便而低成本的獲得債券融資開了綠燈。這也是為何量寬政策在美國的作用會大于對歐元區的作用的一個原因。

  對于間接融資主導的經濟體,如果決策者一方面希望經濟各部門完成資產負債表修復,另一方面又希望低利率能夠刺激金融部門提供更多信貸,二者本就似乎存在矛盾。正如哈耶克所形象描述的,“為了與大蕭條作斗爭而實行的強迫信貸擴張,只能是一種試圖把魔鬼招來制服魔鬼的手段”。 這一時期,貨幣政策難以扮演救世主的角色,其最重要的任務是防止經濟陷入加速通貨緊縮的螺旋式下行中,防止一個重大的存量問題轉變成長期持續的流量問題。

  不過,即便是完成這一項任務,貨幣政策仍面臨很大不確定性,需要工具創新及其他政策的配合。譬如近兩年以來,歐元區采取建立銀行業聯盟的舉措,對于糾正銀行業資產負債表問題有著重要價值。由歐央行完成的歐元區銀行業資產質量評估正是其中的一項重要的工作。增強銀行資產負債表的透明度有利于它們募集權益類資本,從而降低通過收縮資產來修復資產負債表的必要性。另外,在傳統銀行部門重組的過程中,應當鼓勵發展銀行業外其他形式的金融業務及創新,以減弱去杠桿化對實體經濟的影響。

  在目前公共債務水平高企、財政政策空間有限、同時結構改革缺乏動力的情況下,貨幣政策往往被政治家、市場及公眾當成僅有政策選項,并被寄予厚望。考慮到中央銀行在金融危機期間挽救經濟的表現,這一狀況可以理解,但仍需格外警惕。現任印度央行行長Raghuram Rajan就曾提醒到,如果中央銀行家也認為貨幣政策是僅有選項時,實際上減輕了政治家的負擔,同時也會導致中央銀行最后成為所有問題的替罪羊。

評 論

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